兴业证券 文 王德伦/王亦奕
天津国改冲刺时，艟艨巨舰直东指
——2017国企改革系列十三
投资要点
天津国企证券化提速，关注战略性新兴产业
——天津国资证券化率低于40％目标，今年或将提速。天津国企中拥有上市平台的11家集团2015年末的平均资产证券化率约15％，与“到2017年底，经营性国有资产证券化率超过40％”的目标相距甚远。
——上市资产传统行业占比高，新兴产业迎证券化契机。上市国资主要集中在房地产、港口业务、公用事业、医药和光伏行业。政策重点支持重组的医药、电子信息、装备制造、轻纺、现代物流、金融等战略新兴产业较少。
——国资持股放开，混改空间较大。天津国资上市平台中，几乎均为竞争类企业且国资占比较高，国资委指出此类国企股权全部放开，混改空间大。
人事变动+政策指引，天津国改迈上新台阶
——人事变动为天津国改注入新鲜血液。天津市2015年开展正风反腐行动，为国改做好铺垫。2017年4月彭三上任天津国资委主任，强调市属国企全部混改。
——国改进度时间表明确，天津国改决心已定。2017年1月的《国有企业改革工作简报》明确指出，拟开展5-6家集团层面混改试点，力争完成两家，2018年全面推开；今年计划安排30％左右混改，2018年重点推进，2019年收尾。
——天津国企混改高歌猛进。2017年6月6日，“天津市国有企业混改暨海河产业基金推介对接会”拟为国有企业引资1100多亿元。津联控股和海河产业基金两大平台主刀，国企混改动力十足。
回味国改之历史，方知前路在何方
——我们对上市平台国企改革动作进行回顾，“按图索骥”以探索天津市国企改革路径。天津市已进行的国改主要有四个途径：
1）外延式并购：*st松江、百利电气、中环股份、浩物股份、天保基建；
2）提升资产证券化率：力生制药、中新药业、天药股份、天津港；
3）壳资源转型：滨海能源、天津普林、津劝业、天津磁卡；
4）剥离不良资产：泰达股份。
投资建议：天津国企证券化提速，两大方向冲锋国改行情
——我们认为2017年底经营性国企资产证券化率超过40％的目标，迫使国资证券化进程在今年进入冲刺期，三类标的或将从中受益：1）提升资产证券化率，存在资产注入预期；2）潜在壳资源；3）集团层面混改。
1、提升资产证券化率：建议关注：中新药业、天药股份、天津港、浩物股份。
2、潜在壳资源：重点关注：滨海能源、天津普林、津劝业。
3、集团层面混改：推荐关注天保基建、天房发展、力生制药、中新药业、天药股份。
天津国资证券化率低于40％目标，今年或将提速度
2013年4月出台的《天津市人民政府关于进一步深化国有企业改革的意见》指出，到2017年底，经营性国有资产证券化率超过40％。经我们测算，除没有披露数据的劝业华联、环球磁卡和出版传媒集团外，其余拥有上市平台的11家集团2015年末的平均资产证券化率约15％，与40％的目标相距甚远。“大限”临近，今年国资上市或被迫提速。
上市资产传统行业占比高，新兴产业迎证券化契机
承接、发展战略新兴产业的上市平台或为亮点。天津上市国资主要集中在房地产、港口业务、公用事业、医药和光伏行业，传统产业占比较高。政策重点支持重组的医药、电子信息、装备制造、轻纺、现代物流、金融等战略新兴产业较少。目前已有部分国资向以上战略新兴产业延伸，例如*st松江布局云计算和智慧城市领域、天保基建吸收集团航空资产、百利电气发展高温超导技术、中环股份发展光伏产业等，包括盈利良好的上市平台和持续亏损的壳资源。
国资持股放开，混改空间较大
国资持股比例高的传统企业存较强混改预期。天津国资委此前已明确指出，除重要公共服务类企业保持绝对控股和优势支柱产业保持相对控股外，其他企业国有股权全部放开。天津国资上市平台中，除提供公共产品的滨海投资、天津发展和创业环保外，其余均为竞争类企业且国资占比较高，存在较大混改空间。政策要求国有资本从传统产业向战略新兴产业集中，传统企业如房地产迫切需要向战略新兴产业延伸，混改需求较强。
人事变动为天津国改注入新鲜血液
国企正风反腐汹涌来袭，天津国改铺垫已设。天津市委、市纪委在2015年针对国有企业大力度开展正风反腐行动，为天津市国企完善公司治理，稳步推进国企改革做好前期铺垫。
2017年4月，彭三任天津国资委主任、党委书记，开启天津国改新篇章。彭三书记在2017年5月22日召开的中国共产党天津市第十一次代表大会上明确表态“未来在已混改1862户的基础上，将再完成近1900户国企混改，实现市属国企全部混改。”我们认为，新一任国资委党委书记的上台，配合天津国资证券化率超过40％的要求，天津国企改革有望在2017年获得大力度推进。
多份文件出台，天津国改方向渐明
2017年1月的《国有企业改革工作简报》明确了改革试点数量与进度时间表，天津国改决心已定。近几年，天津市出台多份政策文件指引国企改革行动方向，主要包括以下六个途径：
l混合所有制改革：今年2月，天津市国资委公布今年混改的目标任务，拟在5-6家集团开展集团层面混改试点，力争完成两家试点，2018年全面推开。对二级及以下企业，本着“靓女先嫁”的原则，今年计划安排30％左右混改，2018年重点推进，2019年收尾，确保各项改革任务落地结果。
l提升资产证券化率。2013年4月出台的《天津市人民政府关于进一步深化国有企业改革的意见》指出，到2017年底，经营性国有资产证券化率超过40％，并在2014年3月发布的《关于进一步深化国资国企改革的实施意见》中再次强调。我们认为，主要的实施途径或为集团资产注入上市平台。
l组建国有资本投资运营公司。中央早在2013年强调以“管资本”为主，天津在这方面已经走在了前面。天津市目前已拥有渤海国资公司、国兴资本和津联集团三家国有资本运营公司，控股旗下三家医药上市平台。2014年《关于进一步深化国资国企改革的实施意见》中提到，对产业链联系不紧密、价值链关联度不高的集团，逐步打造或组建为国有资本投资公司，目前已有津融投资服务集团。
l资源整合性重组。《天津市人民政府关于进一步深化国有企业改革的意见》中提到，支持产业相近、行业相关、主业相同的国有企业通过合并、划转、并购等多种方式，加快实施重组整合，实现强强联合或优势互补。尤其是在港口业务、现代物流、医药等领域利用上市平台整合资源（包括集团直接注入、借壳上市以及引入战略投资者），将极大提升上市公司盈利能力。
l压缩管理层级，清理低效资产。2014年以来的多份政策文件均强调，要压缩管理层级，清理低效资产，降低管理成本，支持企业破产“销壳”，并开通了绿色通道，简化注销程序。典型案例如泰达股份进行的多次资产出售与子公司注销。
l职业经理人与股权激励。天津市天药股份和中环股份已于2015年试水股权激励，由董事、高管和核心骨干人员持股，有望提升企业经营管理效率。
天津国企混改高歌猛进
天津国企混改抛大手笔，相关集团享混改盛宴。2017年6月6日，在“天津市国有企业混改暨海河产业基金推介对接会”上，41家天津市属国企集团推出了194个混改招商项目，拟引资1100多亿元。1/3以上的项目引资持股比例可不低于50％，明确投资者持股比例在30％-50％区间的项目，占到55％。其中有一级企业集团混改项目20个，涉及工业制造、商贸物流、投资服务、建筑施工、公共服务、金融、文化等7个行业和领域。天津国企混改力度之大，实属罕见！天津市国资委副主任杨宏彦指出，天津市国企混改层级由二级以下企业提升到一级集团层面，并重点介绍了10家集团的混改目标和方式。
两大平台主刀，天津国企混改动力十足。天津市国资委在此次推介会上重点介绍了天津津联控股和海河产业基金，我们判断此两大平台将是未来天津国企混改的重要主刀人。
——津联控股：坐拥三个子平台，混改底气足。
津联控股旗下拥有香港津联集团、天津渤海国资公司、国兴资本公司三个子平台，通过三个子平台控股中新药业、天药股份和力生制药三家上市公司。通过“基金集群”、“上市平台”、“智力中心”三条途径，承担天津国改重组“操盘手”、国有资本市场化运营“准投行”、国有资本出资人履职“工作台”的三重功能定位。
——海河产业基金：政府引导基金，有望撬动5000亿社会资本。
政府引资，四两拨千斤。2017年4月8日，海河产业基金揭牌启动，海河产业基金由市财政出资200亿元设立引导基金，积极吸引社会资本共同发起设立多支产业投资母基金，形成1000亿元左右规模的母基金群，力争撬动社会投资5000亿元，服务于天津国改。基金拟投向十大支柱产业和七大新兴产业。
天津14家国资集团公司，共有22家上市公司，其中a股市场18家，港股市场4家。我们对上市平台国企改革动作进行回顾，“按图索骥”以探索天津市国企改革路径。天津市已进行的国改行动主要可以分为四类：1）外延式并购；2）资产重组；3）壳资源转型；4）剥离不良资产。
外延式并购：*st松江、百利电气、中环股份、浩物股份、天保基建
——*st松江：房地产大平台，借力卓朗科技布局云计算和智慧城市领域。2015年7月，公司与天津信息基础设施公司（市政建设集团全资子公司）设立松江信息，拟对涉足城市信息产业。2016年7月，公司与卓朗科技、江西抚州高新管委会签订战略合作框架协议，于次年1月合资设立项目投资平台，从事云计算及智慧城市项目。2017年公司发布资产重组公告，拟收购卓朗科技80％股权，实现控股，于8月19日完成。卓朗科技主要从事云计算、软件开发和信息系统集成等业务。
——百利电气：大力发展智能电网和高温超导技术，产业并购预期强。2014年10月，公司将特精公司和百利公司100％股权转让给液压机械集团，剥离低附加值资产。2015年1月，公司与云电英纳（百利机械集团持股49％）设立百利云电超导公司，支持超导产业发展，公司持股64.86％。3月，子公司成都瑞联电气收购曼德莱斯电联接100％股权，减少同业竞争，整合资源。5月，液压机械集团将北京英纳超导51％股权注入上市平台。2016年8月，公司现金收购苏州贯龙95％股权，继续进行产业并购。
——中环股份：股权激励先行者，借力并购基金和战略投资者延伸光伏产业链。2015年2月，公司出台股权激励计划，授予懂事、高管及核心技术人员0.9385％股权。2016年3月，公司与河北棋鑫、德邦资本、河北汇金机电、张家口兴垣城建合资设立张家口棋鑫股权投资基金，用于光伏产业并购。2016年7月，apple向中环股份孙公司红原环聚和若尔盖环聚增资，分别持股44％，引入战略投资者。同期，公司购买国电光伏90％股权，继续发展光伏产业。
——浩物股份：积极开展产业并购，强化曲轴主业，同时集团承诺避免同业竞争。2013年11月，浩物机电集团承诺在鹏翔投资名下“曲轴生产线”项目验收起6个月内，向上市公司转让鹏翔投资100％股权。2014年10月，公司参与设立创投基金，拟进行产业并购。12月，公司与硅谷天堂（公司第二大股东）签署合作协议，引入战略投资者开展产业并购。2016年12月，浩物机电集团和硅谷天堂拟收购境外曲轴制造企业，鉴于解决同业竞争承诺，该项资产或注入上市平台。
——天保基建：向航空领域扩展的优质房地产企业。2014年4月，公司控股股东天保投资控股集团拟将旗下天保投资公司持有的中天航空工业投资公司60％股权注入上市公司，于2017年2月完成。中天航空2013年净资产3.74亿元，净利润0.96亿元，属于优质航空资产。
提升资产证券化率：力生制药、中新药业、天药股份、天津港
——力生制药：集团协助专业化重组，专注化学药主业，并着力减少同业竞争。2011年，医药集团和中新药业一起将中央药业注入上市平台，增强公司化学药竞争力。2012年，医药集团100％股权划转至天津渤海国资公司，金浩医药（上市公司控股股东）100％股权划转至瑞益控股，理顺国资企业股权关系。2014年，天津医药集团为了解决集团资产与上市平台存在的同业竞争问题，将旗下劣质化学药资产津康制药和太河制药转让给天津国兴资本。2017年8月21日，医药集团承诺在2019年11与26日前将药研有限注入上市公司或转让给第三方。
——中新药业：中药主业做大做强，同时集团承诺处理旗下医药商业公司。2012年3月，公司将津康制药10.01％股权转让给医药集团，剥离非主业资产。同期，医药集团将宏仁堂（优质中成药资产）40％股权注入上市平台，强化主业。2015年1月，医药集团承诺在2017年末前，将下属医药商业公司的相关业务注入上市公司或出售予独立第三方。2016年末，集团拟将旗下二级子公司今草国药所持中药饮片100％股权转让给上市公司，完善上市公司产业链，解决集团资产与上市公司的同业竞争问题。