【研究报告内容摘要】
从文化纸龙头走向多元化纸品巨头,产能将进入新一轮快速扩张期。公司传统优势品种为文化纸,截至2019年末公司非涂布文化纸产能120万吨,在行业中排名第二;铜板纸产能100万吨,在行业中排名第三。双胶纸/双铜纸市占率(产量口径)分别达到7%、11%,且毛利率较可比公司有较大优势。在公司产品多元化的发展战略下,文化纸收入占比持续下降,箱板纸、溶解浆产能快速提升,产品结构趋向均衡。截至2019年末,公司溶解浆产能达80万吨,是国内最大的溶解浆生产商。公司产能合计约702万吨,其中造纸产能442万吨,制浆产能260万吨(含40万吨废纸浆)。公司已规划产能合计502万吨,其中公司兖州本部45万吨特色文化纸、5万吨生活用纸及20万吨针叶本色浆将于2020年投产;2021年老挝80万吨箱板纸将投产;2021-2022年广西林浆纸一体化项目将陆续投产,产能合计350万吨。
行业视角:原材料稀缺性将逐渐显现,太阳积极布局上游纤维制造强化优势。造纸行业原材料成本占比约70-80%,是决定盈利能力的重要因素。公司在木浆及废纸浆上均有前瞻性布局。木浆:木片的稀缺性正逐渐显现,部分国家已着手限制木片出口。中长期看,文化纸原材料木浆价格中枢或将上行,公司30%的自给浆相对优势将逐步显现。废纸:外废进口限制的政策持续收紧,预计21年将完全禁止外废进口。废纸及替代资源决定企业盈利水平和生产权,推动行业集中度上升。太阳在废纸替代浆的布局将在20年开始进入收获期,21年自给率有望达到75%,原料的相对优势明显。
成本优势显著,林纸一体化穿越周期。公司成本优势体现在原材料和能源两方面。原材料成本方面:文化纸木浆自给率在30%左右(主要是化机浆),相对行业节约成本达10亿元左右。未来随着老挝自有林地逐渐进入轮伐期,公司将实现部分木片的自给,木浆/溶解浆的生产成本将有所下降,进一步增厚利润。箱板纸2016年才开始生产,使用原材料主要为国废,因此毛利率相对较低;但20年开始,公司半化学浆、废纸浆、针叶本色浆将提供合计110万吨替代纸浆,纸浆自给率达57%,并有望于21年提升至75%。以目前废纸价格测算,40万吨废纸浆合计节约成本可达5亿元左右,公司箱板纸毛利率将有显著的提升。能源动力成本方面:随着自备电厂管理日趋严格,纸厂新增自备电厂的难度加大,公司现有热电厂符合环保标准,总装机容量为50万千瓦/月,除满足自用外还可部分销售至关联公司。能源动力成本上的优势可为公司文化纸/箱板纸提升毛利率5-8/3-6pcpts。中长期看,公司老挝基地已进入收获期,利润逐渐开始兑现。海外基地布局耗时较长、投入较高且具有较大的不确定性,老挝基地将为公司构筑较为坚实的竞争壁垒。同时,广西项目将进一步深化林纸一体化的产业布局,并加强对南方市场的覆盖,成本端对盈利能力的扰动将持续降低。
20年文化纸供需相对稳定,有望释放较大业绩弹性。文化纸:木浆价格由于库存压力而缺乏反转支撑,预计20年木浆将维持低位波动。双胶纸下游需求稳定且受疫情冲击较小,供给端21年前新增产能有限,文化纸吨盈利有望维持高位,20年文化纸利润弹性可达40%-50%。箱板纸:19年产业链废纸库存为缺口提供缓冲,20年废纸短缺问题将凸显。箱板纸需求受到疫情影响较大,废纸供应压力或有所缓解,但完全消失的可能性较低。溶解浆:当前溶解浆价格已在底部,价格已接近成本线,同时下游黏胶短纤已亏损近1年,价格继续下降的空间有限;下半年随着全球需求复苏,溶解浆产业链价格有望从底部逐步修复。
投资建议:20年文化纸供需相对稳定,盈利有望维持在高位,释放业绩弹性;箱板纸随着替代浆产能释放毛利率上行空间充足。中长期看,广西项目合计产能350万吨将支撑未来三年收入增长;林纸一体化战略逐渐兑现到利润端,业绩无惧原材料扰动,有望穿越周期实现稳健增长。预计20-21年收入分别246.8/285.8亿元,同比+8.9%/+15.8%;归母净利润25.6/29.9亿元,同比+17.1%/+16.9%;eps分别为0.99/1.16,对应pb1.41/1.21x,pe9.10/7.78x。首次覆盖,给予“推荐”评级。
风险提示:全球经济波动造成需求下滑,原材料价格波动,海外政策变化等。

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